Sentido histórico y futurista de las reservas internacionales

Jorge Chávez Álvarez
Escribe: Jorge Chávez Álvarez
Presidente Ejecutivo de MAXIMIXE

A partir de agosto de 1990 el Perú pudo superar la crisis de hiperinflación e hiper-recesión heredada de los años 80´s, gracias a tres máximas instituidas en ley orgánica del Banco Central de Reserva (BCR) y convertidas en sendos pilares de la política económica: (1) “las reservas internacionales netas (RIN) son sagradas y no se tocan”, (2) “el BCR no financia al fisco”, y (3) “el tipo de cambio es libre y el BCR sólo interviene en el mercado para moderar la volatilidad cambiaria”.

Entonces el BCR estaba técnicamente quebrado y sus RIN eran negativas, el déficit fiscal y cuasi-fiscal sumados bordeaban el 10% del PBI y el país no era sujeto de crédito para los organismos multilaterales y los países del Club de París. Evidentemente, en el contexto de esta absoluta desconfianza, había necesidad ineludible de aferrarse a tales máximas y defenderlas a capa y espada, contra los vientos populistas y mercantilistas que todavía soplaban desde dentro y fuera del gobierno del entonces bisoño presidente Fujimori, preocupado por la drasticidad del modelo y su impacto social.

Han pasado casi 22 años desde el denominado “Shock de Agosto de 1990”, durante los cuales esos tres pilares se han mantenido incólumes y, gracias a ello, hoy las RIN superan los US$ 50 mil millones, el PBI ha crecido muy por encima del promedio de América Latina, la inflación y la deuda externa son de las más bajas en la región, la pobreza y la mayoría de los indicadores sociales han mejorado rotundamente. El Perú tiene grado de inversión y, en medio de una crisis mundial estructural, los inversionistas de diversos países comienzan a mirarnos como a una estrella que alumbra el firmamento.

¿Es tiempo de cambiar esos pilares? La respuesta es no. Sin embargo, los dos primeros necesitan ser relajados; pero tampoco mucho. Aflojar las riendas sujetándolas firmes. El nivel de las RIN hoy están por encima del nivel óptimo para una economía como la del Perú (aunque no se sabe cuánto a ciencia cierta), mientras el fisco es tan sujeto de crédito que sus bonos soberanos son demandados en el mundo como pan caliente.

Mantener reservas implica tanto beneficios como costos. Entre los beneficios destaca el que, dentro del marco de un régimen cambiario flexible, las RIN imprimen confianza en la moneda local y permiten reducir la incidencia de problemas de iliquidez internacional a través intervenciones esporádicas del BCR en el mercado cambiario o como prestamista de última instancia del sistema financiero, con pasivos grandes denominados en dólares, ante situaciones de endurecimiento del crédito internacional. Además, un nivel alto de reservas puede contribuir a que las agencias calificadoras de riesgo e instituciones financieras mantengan una percepción de solidez respecto de la economía peruana.

Lamentablemente, determinar el nivel óptimo de las RIN no es fácil. Un criterio tradicional sería que, para suavizar el consumo en caso de una caída abrupta en las exportaciones, las reservas debieran ser suficientes para cubrir un cierto monto de importaciones. Un criterio más a la orden del día en economías con tipo de cambio fijo, sería cubrir la vulnerabilidad de la cuenta de capital de la balanza de pagos, haciendo que las RIN mantengan una razón respecto a la cantidad de dinero (M2), a fin de capturar el impacto potencial de una pérdida de confianza en la moneda local y el riesgo de fuga de capitales.

En economías emergentes con tipo de cambio flexible con acceso incierto a los mercados de capitales, el FMI postula que las reservas cubran el 100% de la deuda de corto plazo a plazo residual; porcentaje que podría ser demasiado alto, considerando que ante una crisis de liquidez, si los bancos están debidamente calzados en monedas, podrían cubrir buena parte de sus pasivos de corto plazo con fondos propios, además de que no todo el sistema estaría expuesto a un riesgo sistémico, por lo que el BCR no tendría por qué lanzar salvavidas a diestra y siniestra.

El costo de oportunidad de mantener reservas es equivalente al diferencial entre el rendimiento de las mismas y el costo de los pasivos del BCR que las financian. Este diferencial se explica tanto por las diferencias en el riesgo de los instrumentos activos y pasivos, como por diferencias de plazo y liquidez. Una aproximación gruesa a este diferencial está dada por el spread soberano del país.

Más allá de estas elucubraciones para determinar el nivel óptimo de las reservas, mantener reservas (denominadas en otras monedas) es costoso, y mientras sean más altas y el riesgo país sea más bajo el efecto de una disminución marginal de la posición de liquidez del país hará que la probabilidad de crisis sea menor. Por encima de un nivel óptimo, indirectamente los peruanos financiamos la inversión y el desarrollo de los países emisores de las monedas en las que mantenemos nuestras reservas, en vez de orientar esos recursos a impulsar la inversión y el desarrollo domésticos.

Al olfato, calculo que el nivel óptimo de las RIN del Perú debe estar en torno a los US$ 30 mil millones. De ser así, tomar unos US$ 5 mil a 7 mil millones para crear un fondo soberano de inversión no sería descabellado, destinado a invertir en proyectos de alto impacto en el desarrollo. Fondos de este tipo han sido creados en países del Oriente Medio, Rusia, Noruega y Singapur, con grandes excedentes de divisas. En China ha sido creado uno con fondos del banco central de reserva. La cuestión está en darle a ese fondo una institucionalidad transparente, técnica y apolítica.

Jorge Chávez Álvarez

Presidente Ejecutivo de MAXIMIXE

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