En el análisis riguroso de las finanzas corporativas, uno de los errores más recurrentes y costosos es confundir crecimiento con creación de valor. En la práctica, muchas empresas deciden ejecutar fusiones o adquisiciones bajo la premisa de que aumentar escala, ingresos o participación de mercado generará automáticamente valor económico. Suena lógico, pero en muchos casos es simplemente incorrecto. La evidencia empírica y la experiencia en mercado muestran que una parte importante de estas decisiones se toma en contextos donde el problema no es de crecimiento, sino de ineficiencia en la asignación del capital. Dicho de manera directa: la empresa intenta expandirse sin haber resuelto antes sus propias limitaciones estructurales internas.
El punto de partida para entender este fenómeno es una relación simple, pero poderosa: la diferencia entre el retorno sobre el capital invertido (ROIC) y el costo promedio ponderado de capital (WACC). Esa brecha define si una empresa crea o destruye valor. Cuando el ROIC es menor que el WACC, cada dólar adicional invertido genera un retorno insuficiente para cubrir su costo. Es decir, la empresa crece destruyendo valor. En ese escenario, sostenemos, ejecutar una fusión amplifica el problema más que otra cosa.
Consideremos una empresa con un EBITDA de US$100 millones y un capital invertido de US$1.000 millones. Esto implica un ROIC de 8%, por debajo de su costo de capital (WACC) de 10%. En otras palabras, por cada dólar invertido, la empresa está destruyendo valor: el diferencial es de -2%. En este contexto, si la empresa decide ejecutar una fusión financiada parcialmente con deuda —elevando su capital invertido a US$1.500 millones— sin mejorar su eficiencia operativa, el resultado es bastante predecible: la destrucción de valor no solo persiste, sino que se amplifica en términos absolutos. Incluso si el EBITDA crece tras la operación, el problema de fondo se mantiene: el retorno sobre el capital sigue siendo insuficiente. Con el tiempo, esto deteriora la calidad del negocio y termina reflejándose en menores múltiplos de valoración.
El problema de fondo, en estos casos, suele estar dentro de la propia empresa: activos improductivos, unidades de negocio con baja rentabilidad, estructuras societarias innecesariamente complejas o capital de trabajo mal gestionado. Todo esto afecta directamente la rotación de activos y, por tanto, el ROIC. Al final, este indicador depende de dos factores: el margen operativo y la eficiencia en el uso de los activos. Por eso, cuando el margen es razonable pero el ROIC sigue siendo bajo, la señal es clara: el capital está mal utilizado.
Este tipo de problema se corrige a través de una reorganización corporativa. Medidas como desinversiones, escisiones, simplificación de estructuras o rediseño de unidades de negocio permiten liberar capital, mejorar la visibilidad de los flujos de caja y optimizar la asignación de recursos. Si la empresa del ejemplo logra reducir su capital invertido a US$800 millones, manteniendo un EBITDA similar, el impacto es significativo. Con mejoras operativas, el ROIC puede elevarse por encima del 10%, superando el WACC. El efecto en valoración es inmediato: el mercado podría revaluar la empresa desde múltiplos de 6.0x EV/EBITDA a niveles de 8.0x o más. En términos simples, se pueden crear alrededor de US$200 millones de valor sin crecer en ingresos, solo corrigiendo la eficiencia del capital.
Ahora bien, existe un segundo escenario muy distinto donde la fusión sí tiene sentido. Ocurre cuando la empresa ya es eficiente, es decir, cuando su ROIC supera su WACC, pero enfrenta límites claros de crecimiento. En estos casos, el problema no está dentro, sino fuera: falta de escala, presión competitiva o imposibilidad de capturar economías de escala.Aquí la lógica financiera cambia. La fusión se justifica si las sinergias generan valor real. Esto implica que el incremento en flujo de caja libre debe ser suficiente para compensar la prima pagada en la adquisición. Si no se cumple esta condición, la operación destruye valor, incluso si el tamaño de la empresa crece.
Para ilustrarlo mejor, consideremos un segundo caso. Una empresa con EBITDA de US$120 millones, ROIC de 13% y WACC de 9% decide adquirir un competidor con EBITDA de US$80 millones. Se proyectan sinergias por US$30 millones, lo que llevaría el EBITDA combinado a US$230 millones. A primera vista, el deal parece atractivo. Sin embargo, la operación se ejecuta a un múltiplo de 11.0x EV/EBITDA y se financia en gran parte con deuda. Como resultado, el ratio Deuda/EBITDA se eleva a 4.5x y la cobertura de intereses (ICR) cae a 2.0x. Además, las sinergias efectivas resultan ser de solo US$15 millones, muy por debajo de lo proyectado. A partir de ahí, el deterioro es progresivo. El mercado ajusta el múltiplo desde 10.0x hasta 7.5x, reflejando un mayor riesgo financiero y dudas sobre la ejecución. El valor empresa cae así de un esperado de US$2.300 millones a US$1.725 millones. En términos simples, una decisión orientada al crecimiento termina destruyendo más de US$500 millones de valor.
Este segundo caso introduce un elemento que muchas veces se pasa por alto: la interacción entre sinergias, apalancamiento y la percepción de riesgo del mercado. Es ahí donde se define si el crecimiento agrega valor o simplemente amplifica el riesgo. En la práctica, este análisis rara vez se realiza con el rigor necesario. La presión por crecer, la disponibilidad de financiamiento e incluso incentivos gerenciales mal alineados empujan a ejecutar fusiones que no cumplen con criterios básicos de creación de valor.
Desde la práctica de banca de inversión, la secuencia correcta es bastante clara. Primero se reorganiza, para lo cual debe optimizar su capital, mejorar su ROIC y reduje su WACC. Luego, recién, ya estaría en condiciones de crecer mediante fusiones. El motivo es que el crecimiento amplifica lo que ya eres. Si eres eficiente, escalas valor. Si eres ineficiente, escalas problemas.
Lo que queda claro es que muchas empresas que se fusionan prematuramente, sin haber resuelto sus ineficiencias internas, terminan amplificando errores de base. La lección es que cuando el problema es el capital, la solución es reorganizar; cuando es la escala, la solución es fusionar. Evitar este resultado exige disciplina en la toma de decisiones, priorizando no el crecimiento, sino la capacidad de cada unidad de capital de generar retornos adecuados. Esto implica revisar la estructura, reasignar recursos hacia los negocios que crean valor y prescindir de los que no. Solo sobre esa base el crecimiento inorgánico cobra sentido, siempre que esté respaldado por sinergias reales y una estructura financiera sostenible. En última instancia, no se trata de crecer más, sino de crecer mejor.
NOTAS
- El ROIC es el cociente del NOPAT (EBIT x (1-impuestos)) entre el Capital invertido (deuda + patrimonio – caja no operativa)
- El WACC es la proporción del capital propio sobre el financiamiento total por su costo, más la proporción de la deuda sobre el financiamiento total por su costo ajustado por el efecto fiscal.
- El EBITDA es la Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
- EL ICR es el cociente entre el EBITDA y los intereses de la deuda.