Blended Finance:
cómo hacer financiables
proyectos climáticos
Blended Finance: cómo hacer financiables
proyectos climáticos
24 de agosto de 2026
Juan Sánchez
Director de MAXIMIXE Finanzas
Un buen proyecto climático necesita demostrar que también es un buen proyecto de inversión. Para ello, una diligencia técnica, económica, financiera y climática debe establecer la inversión requerida, los ingresos esperados, los riesgos y el impacto climático del proyecto. Esta evaluación permite determinar si cuenta con fundamentos suficientes para sostenerse técnica y económicamente y avanzar hacia su ejecución.
El verdadero desafío comienza después: convertir un proyecto viable en una estructura financiera capaz de atraer capital privado. Para estructurar ese financiamiento, el primer paso es demostrar con precisión qué impacto climático produce el proyecto. En mitigación, por ejemplo, debemos comparar cuánto se emitiría sin el proyecto con cuánto se emitirá después de ejecutarlo. La diferencia son las emisiones evitadas: tCO₂e (1) evitadas = emisiones de la línea base − emisiones con el proyecto. En adaptación, el análisis es diferente: debemos identificar qué riesgo climático existe, quiénes o qué activos están expuestos y cuánto podría perderse si ocurre el evento.
Una métrica útil es la Pérdida Anual Esperada (EAL), que estima cuánto podría perderse, en promedio, cada año por eventos climáticos. Se calcula como EAL = Σ (probabilidad del evento × pérdida económica). Si una infraestructura presenta una pérdida esperada de US$12 millones al año y, después de incorporar medidas de resiliencia, esa pérdida baja a US$5 millones, el proyecto genera un beneficio económico esperado de US$7 millones anuales.
El siguiente paso es distinguir entre el valor económico que genera el proyecto y el flujo financiero que puede capturar para remunerar la inversión. Los US$7 millones de pérdidas evitadas son un beneficio real para la sociedad, pero no significa que el proyecto reciba US$7 millones en efectivo cada año. Por eso es necesario determinar qué parte de ese valor puede convertirse realmente en un flujo financiero que contribuya a pagar y remunerar la inversión.
Por ejemplo, una mayor resiliencia puede reducir primas de seguros, permitir contratos de largo plazo, generar pagos por disponibilidad o justificar determinados aportes públicos. En esos casos, una parte del beneficio puede transformarse en flujo financiero. El resto puede seguir siendo un beneficio económico o social que no es directamente capturable por el inversionista.
A partir de aquí se debe construir un modelo económico-financiero que permita saber si el proyecto puede sostenerse financieramente y qué retorno puede ofrecer a quienes aporten el capital. Para ello, se proyecta la inversión (CAPEX), los costos de operación (OPEX), los ingresos, impuestos y flujos de caja, y se calculan indicadores como el VAN (2), la TIR (3), el CFADS (4) y el DSCR (5). Cada uno responde una pregunta distinta, pero todos buscan contestar una cuestión central: ¿el proyecto generará suficiente valor y flujo de caja para pagar y remunerar el capital que necesita?
Aquí se deben separar dos conceptos. La rentabilidad económica, que mide el valor que el proyecto genera para la sociedad, incluyendo beneficios que no necesariamente se convierten en ingresos; y la rentabilidad financiera, que mide el retorno que realmente puede obtener quien invierte. Por eso, un proyecto puede tener, por ejemplo, una TIR económica de 15% y una TIR financiera de 7%. Puede ser muy conveniente para la sociedad, pero si el inversionista exige un retorno de 11%, no invertirá en las condiciones actuales.
Esta diferencia permite identificar la brecha de financiabilidad. En nuestro ejemplo, el proyecto genera financieramente 7%, pero el capital privado exige 11%. La pregunta ya no es simplemente «¿cuánto dinero falta?», sino ¿por qué existe esa brecha y qué debemos modificar para cerrarla? Puede deberse a riesgos elevados, ingresos insuficientes, una estructura de deuda inadecuada o beneficios climáticos que el proyecto genera, pero que no consigue capturar como ingresos.
La brecha de financiabilidad convierte entonces el problema en uno de diseño financiero. No para buscar dinero que cubra el déficit, sino para rediseñar la estructura de riesgos y capital del proyecto. Se analiza qué riesgos están impidiendo la entrada del capital privado, quién puede asumirlos mejor y qué instrumento resulta más eficiente para cada uno: deuda senior, equity, deuda subordinada, garantías, seguros, coberturas, contratos de largo plazo o recursos concesionales.
Solo cuando esta ingeniería ha sido realizada y todavía permanece una brecha que el mercado no puede absorber, aparece el blended finance como solución estructural. Su función no es simplemente aportar dinero adicional, sino combinar capital comercial y capital concesional de manera que el proyecto alcance el perfil de riesgo-retorno necesario para atraer inversión privada.
Por eso, el blended finance no debe entenderse como una fuente de financiamiento más. Es una arquitectura de capital. Su propósito es determinar qué parte debe ser asumida por el mercado y qué parte, si realmente es necesaria, debe ser cubierta mediante instrumentos concesionales o de de-risking. La pregunta central pasa a ser: ¿cuál es la mínima concesionalidad necesaria para hacer financiable el proyecto y maximizar el capital privado adicional que puede movilizar?
El primer paso de esa ingeniería es construir el caso base sin intervención concesional. Se determina cuánto puede soportar el proyecto con deuda comercial y equity privado. La deuda senior, por ejemplo, debe derivarse del CFADS y del DSCR mínimo. El valor presente de esos servicios determina la deuda máxima sostenible. Si aun con esa estructura la TIR del equity queda por debajo del retorno exigido, aparece el financing gap (6). Ese déficit debe ser diagnosticado, no cubierto automáticamente con subsidios.
El segundo paso es hacer un mapa de riesgos. Construcción, demanda, tecnología, regulación, moneda, liquidez, crédito y riesgo país afectan de manera distinta el flujo de caja y el costo de capital. La garantía puede ser más eficiente para el riesgo crediticio; un contrato de largo plazo para el riesgo de demanda; un hedge (7) para moneda; un seguro para determinados riesgos operativos; y una deuda subordinada para proteger a la deuda senior. El principio es risk allocation before capital allocation, que significa primero se determina quién está mejor preparado para absorber cada riesgo y después qué instrumento financiero debe utilizarse.
Aquí comienza propiamente el blended finance. No consiste simplemente en juntar dinero público y privado. Consiste en diseñar una estructura en la que cada tipo de capital cumpla una función distinta, de acuerdo con el riesgo que puede asumir y el retorno que espera obtener. Por ejemplo, una inversión de US$100 millones podría financiarse con equity (8) privado, deuda senior (9), deuda subordinada concesional (10), una garantía y asistencia técnica. No son recursos intercambiables: unos financian, otros absorben riesgos y otros permiten que el capital privado pueda entrar.
La primera tarea es determinar cuánto debe aportar cada fuente y qué función debe cumplir. La deuda senior, por ejemplo, debe estar respaldada por el flujo de caja que genera el proyecto y dimensionarse de acuerdo con el DSCR mínimo exigido por los bancos. La deuda subordinada puede asumir mayor riesgo y proteger a la deuda senior. Una garantía puede reducir el riesgo de incumplimiento. La asistencia técnica puede resolver problemas técnicos o institucionales que impiden la inversión. La estructura se diseña a partir de las necesidades y riesgos del proyecto, no a partir del dinero que tenga disponible un fondo.
Esto es especialmente importante en el caso de las garantías. No tiene sentido garantizar US$20 millones simplemente porque exista un fondo dispuesto a otorgar una garantía por ese monto. Primero se debe estimar cuánto riesgo se quiere cubrir. Una forma de hacerlo es calcular la pérdida esperada: EL = P× LGD × Exposure. Es decir, la probabilidad de incumplimiento (P), multiplicada por la pérdida que se produciría si ocurre el incumplimiento (LGD) y por la exposición que estamos garantizando (Exposure). La garantía debe ser suficiente para reducir el riesgo que impide la entrada de los bancos, pero no mayor de lo necesario. Garantizar más de lo necesario significa utilizar recursos públicos donde el mercado podría asumir el riesgo.
Lo mismo ocurre con la deuda concesional. No debería definirse porque un fondo tenga US$15 o US$20 millones disponibles. Primero se debe determinar cuánto puede financiar la deuda comercial, cuánto puede aportar el equity y cuánto riesgo puede eliminarse mediante garantías, contratos u otros instrumentos. Solo después se debe calcular cuánto queda de brecha y cuánto capital concesional es realmente necesario para cerrarla. La concesionalidad, por tanto, debe ser el resultado de la ingeniería financiera y no el punto de partida.
Aquí aparece un concepto fundamental: el grant equivalent (GE), que permite medir cuánto subsidio económico contiene realmente un financiamiento concesional. Un préstamo de US$10 millones no equivale necesariamente a US$10 millones de subsidio; depende de sus condiciones frente a las condiciones de mercado. Conceptualmente, GE = VP(Flujos a condiciones de mercado) − VP(Flujos a condiciones concesionales). Esto permite determinar cuánto beneficio económico está recibiendo realmente el proyecto y, sobre todo, si estamos utilizando más concesionalidad de la que necesita.
La siguiente pregunta es si esa concesionalidad genera adicionalidad. Supongamos que, sin intervención climática, el proyecto habría conseguido US$60 millones de capital privado y que, después de la intervención, consigue US$80 millones. No podemos afirmar que los US$80 millones fueron movilizados por el blended finance. El capital privado adicional atribuible sería ΔF = F₁ − F₀ = US$80 millones − US$60 millones = US$20 millones, siempre que podamos demostrar que la intervención fue la causa de esa diferencia. Por eso, un multiplicador elevado no demuestra por sí solo el éxito de una operación: el capital que habría llegado igualmente no es capital privado adicionalmente movilizado.
A partir de allí se puede calcular el Mobilization Ratio (MR). Si la intervención climática utilizó US$10 millones de capital concesional y permitió movilizar US$20 millones de capital privado adicional, el ratio atribuible sería MR = ΔF / Capital concesional = US$20 millones / US$10 millones = 2,0x. Esta métrica permite saber cuánto capital privado adicional se consiguió por cada dólar de capital concesional. Pero debe analizarse junto con la adicionalidad: un ratio alto no sirve si el capital privado habría llegado de todas maneras.
También se debe medir qué impacto climático estamos obteniendo con los recursos utilizados. En mitigación, por ejemplo, podemos calcular el capital climático utilizado por cada tonelada de CO₂e evitada mediante CEC (11) = VP(Capital climático) / VP(tCO₂e evitadas). Si una estructura utiliza US$10 millones de capital climático y genera, en valor presente, 500.000 tCO₂e evitadas, el indicador sería US$20 por tonelada evitada. En adaptación podemos hacer un análisis equivalente utilizando las pérdidas económicas evitadas: CEA (12) = VP(Capital climático) / VP(Pérdidas evitadas). Así podemos comparar estructuras no solo por su rentabilidad financiera, sino también por su eficiencia climática.
Por eso, el objetivo del blended finance no es maximizar la cantidad de recursos concesionales, sino utilizar la mínima cantidad necesaria para conseguir la máxima movilización privada compatible con el impacto climático buscado. Si US$10 millones de capital concesional permiten atraer US$50 millones adicionales de capital privado, existe un fuerte efecto catalítico. Pero si se necesitan US$40 millones concesionales para atraer US$60 millones privados, debemos preguntarnos si existe una estructura alternativa que reduzca el subsidio y produzca el mismo resultado.
Una buena estructura blended también debe poder evolucionar con el proyecto. El primer proyecto puede necesitar una garantía importante, deuda subordinada o una tasa concesional porque el mercado todavía percibe un riesgo elevado. Si el proyecto demuestra que funciona, los siguientes deberían necesitar menos apoyo. El objetivo final es que el mercado aprenda a valorar ese riesgo y pueda financiar proyectos similares con una participación cada vez menor de capital concesional.
Por eso, el blended finance debe entenderse como un proceso de transición hacia la financiación comercial, y no como una dependencia permanente del subsidio. Su éxito se demuestra cuando el capital concesional deja de ser indispensable porque la estructura creada ha reducido suficientemente el riesgo, mejorado los flujos de caja o demostrado el comportamiento del proyecto.
La ingeniería del blended finance sigue una lógica muy concreta: identificar la brecha, determinar qué riesgo la genera, asignar ese riesgo al instrumento más eficiente, dimensionar cada capa de capital, calcular la concesionalidad necesaria, demostrar la adicionalidad y medir el capital privado movilizado y el impacto climático obtenido. El objetivo final no es conseguir financiamiento climático. Es utilizar el capital climático de manera suficientemente inteligente para conseguir que el capital privado pueda financiar un proyecto que, sin esa intervención, no podría hacerlo.
—————————————–
(1) Toneladas de dióxido de carbono equivalente.
(2) Valor actual neto
(3) Tasa interna de retorno
(4) Flujo de Caja Disponible para el Servicio de la Deuda.
(5) Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda
(6) Brecha de financiamiento
(7) Cobertura financiera
(8) Capital
(9) Deuda que tiene mayor prioridad de pago
(10) Deuda que acepta estar detrás de la deuda senior en el orden de pago
(11) Eficiencia del capital climático
(12) Eficiencia del capital climático en adaptación
Sobre el Autor
Juan Sánchez
Director de MAXIMIXE Finanzas
Master en Dirección y Gestión Financiera por USIL y la Escuela de Empresa (España) y Master© en Asociaciones Púbico Privadas. Con estudios de economía y derecho en la UNMSM. Tiene especialización en regulación financiera, finanzas, estructuración financiera y fiduciaria y economía verde. Más de 25 años de experiencia en banca & microfinanzas, evaluación y formulación de proyectos público - privados, valorización de empresas y peritajes de daños y perjuicios, así como en estructuración financiera de proyectos y gestión de fondos de inversión.
