Desde el anuncio de la cuarentena, el BCRP ha adoptado diversas medidas orientadas a aumentar la liquidez al sistema financiero y evitar la ruptura de la cadena de pagos. Su política monetaria expansiva ha llevado la tasa de interés de referencia a su mínimo histórico de 0.25 por ciento anual. La SBS la ha acompañado este esfuerzo reduciendo las exigencias para la categorización de los créditos. Sin embargo, la magnitud de la crisis ha forzado al BCRP a tomar medidas cuantitativas no convencionales de política monetaria.
Las principales medidas adoptadas por el BCRP son: a) Reducción de la tasa de interés de referencia entre marzo y abril, de 2.25 a 0.25 por ciento, su mínimo histórico; b) Reducción de la tasa de encaje en soles de 5% a 4% y en dólares de 50% a 9%; c) Reducción del requerimiento mínimo de cuenta corriente de los bancos en el BCRP de 1.0% a 0.75%; d) Suspensión del requerimiento adicional de encaje asociado al crédito en dólares; e) Plazos de 6 meses a 3 años para repos de valores y monedas; f) Flexibilización de la operación de repo de cartera alternativo (incluye factoring); g) operaciones de reporte de créditos con Garantía del Gobierno Nacional (Reactiva Perú); h) operaciones de reporte condicionadas a la refinanciación de cartera de créditos; i) Programa de Garantía del Gobierno Nacional a la cartera crediticia de las empresas del sistema financiero; j) Intervención cambiaria principalmente mediante derivados y k) Ampliación de los límites para el encaje adicional en soles asociado a las ventas de instrumentos derivados cambiarios de los bancos. Además, ahora el BCRP puede hacer, con las AFP, repos de valores con bonos soberanos y compra directa de moneda extranjera.
Las operaciones de inyección de dinero del BCRP, a fines de junio de 2020, totalizan un monto de S/ 45.4 mil millones (6.4 por ciento del PBI), de los cuales S/ 24.4 mil millones corresponden a repo de valores, monedas y cartera, y S/ 21 mil millones es el monto liquidado de repos de crédito con garantía estatal. Adicionalmente, se han liberado fondos de encaje por un monto estimado en S/ 2 mil millones.
Las operaciones de inyección de liquidez han provocado que entre marzo y junio la liquidez pase de S/ 14,750 millones a S/ 45,592 millones, cifra seis veces superior al máximo saldo de estas operaciones alcanzado durante la crisis de 2008-2009 (S/ 7,877 millones) y cerca de 1.5 veces el saldo alcanzado durante el programa de desdolarización, entre los años 2015 y 2016 (S/ 31,789 millones) (ver Gráfico 1).
Las Operaciones de Reporte de Créditos con Garantía del Gobierno, en el marco del programa Reactiva Perú, vienen siendo la principal fuente de inyección de liquidez. Este es un nuevo instrumento, no convencional, que busca apoyar la reposición del capital de trabajo de las empresas y con ello asegurar el funcionamiento de la cadena de pagos. Inicialmente se programó la colocación de hasta S/ 30 mil millones y, posteriormente, este monto ha sido ampliado hasta S/ 60 mil millones debido a la prolongación de la cuarentena.
¿Cuál ha sido el impacto de la política expansiva del BCRP? El impacto directo más obvio ha sido el incremento del crédito al sector privado. Entre los meses de marzo y junio de este año el crédito ha pasado de representar el 45% del PBI a más de 52% (ver Gráfico 2).
Con todos sus defectos (demora en su implementación y críticas sobre el tipo de empresas receptoras de los créditos), las medidas implementadas han contribuido a mitigar el impacto de la prolongada cuarentena. Sin embargo, la demora en la implementación de la fase dos del programa Reactiva puede poner en peligro la reactivación de la economía.
¿Cuáles son los riesgos de la política expansiva del BCRP? En periodos de recesión pronunciada es frecuente la aparición de restricciones al crédito empresarial (“credit crunch”) que impiden la recuperación de la economía. Los créditos otorgados bajo el programa Reactiva Perú vienen permitiendo sostener la cadena de pagos de la economía. El riesgo que se corre es que no haya demanda agregada suficiente para sustentar la recuperación económica. Las empresas estarían en condición de producir pero no hay quien compre sus productos. Si no hay recuperación económica, las empresas no estarían en condiciones de repagar los préstamos concedidos por el Programa Reactiva y se produciría un colapso del sistema bancario.
La segunda fase del Programa Reactiva (Reactiva-2) viene sufriendo atrasos debido a las crecientes restricciones que viene imponiendo Cofide, además de la fiscalización iniciada por la Contraloría General de la República (CGR). Quizás debido a la intervención de la CGR, Cofide ahora está exigiendo a los bancos que expliquen el análisis que hicieron antes de otorgar los préstamos.
Además, Cofide está exigiendo a los bancos compartir las garantías entregadas por los clientes para cubrir la porción no cubierta por la garantía del Estado. Obviamente, estos cambios en las reglas de juego están frenando Reactiva-2 y limitando su cobertura porque, en muchos casos, un análisis crediticio post-cuarentena reducirá en forma importante la calificación de un gran número de empresas, que son las que más necesitan el apoyo del Estado ante la situación generada por el propio Estado.
Otra consecuencia del incremento de liquidez ha sido el aumento desmesurado del dinero en efectivo. El circulante en los meses de marzo a junio ha pasado de representar 6.5% del PBI a más de 9% (ver Gráfico 3). El circulante ha crecido mucho más que los depósitos a la vista. El crecimiento del circulante es un resultado de la mayor acumulación de billetes y monedas por parte de la población. La prolongada cuarentena y la implementación de subsidios monetarios ha llevado a que un segmento importante de la población utilice efectivo en sus transacciones y además es un síntoma del crecimiento del sector informal que utiliza el efectivo como medio de pago.
El incremento del circulante asociado a las actividades del sector informal tendrá una repercusión en la recaudación tributaria. Haría bien la Sunat en reforzar sus programas de control de las plataformas digitales de ventas B2B y B2C que utilizan efectivo para sus transacciones y generan una erosión de la base tributaria.
Otro riesgo del programa de inyección de liquidez es la potencial presión de la mayor liquidez sobre el tipo de cambio. La reducción de las exportaciones y el menor flujo de inversiones extranjeras asociadas a la mayor liquidez podrían generar presiones sobre el tipo de cambio. El reciente préstamo precaucionario otorgado por el FMI al BCRP contribuye a mitigar este riego. Sin embargo, las repetidas medidas populistas del Congreso como el retiro de los Fondos de las AFP, el anunciado retiro de los fondos de la ONP, y el reiterado tono anti-inversión que se debe agudizar con la campaña electoral deben incidir en el nivel del tipo de cambio.
Las autoridades, especialmente el MEF, deben ser conscientes que las medidas adoptadas son de carácter temporal y no pueden extenderse indefinidamente. Sino se logra una reactivación rápida de la economía, se corre el riesgo de un colapso del sistema financiero de imprevisibles consecuencias.
