¿Cómo pueden ayudar a combatir la ineficiencia y la corrupción?
El país está pagando las consecuencias de la falta de un planeamiento estratégico moderno. Elefantes blancos como la refinería de Talara y los Panamericanos son ejemplos claros de falta de planeamiento adecuado. Otras obras como el aeropuerto de Chinchero o el gaseoducto del Sur son ejemplos de cómo la falta de planeamiento estratégico ha devenido en oportunidades de corrupción. La firma de innumerables “adendas” a las Asociaciones Público Privadas (APP) o concesiones es una prueba palpable de enormes deficiencias en el proceso de planeamiento. En esta entrega analizamos una herramienta innovadora al proceso de planeamiento llamada Opciones Reales (“Real Options” en inglés). Esta herramienta permite evaluar proyectos de inversión de una forma más eficiente que la de los métodos tradicionales de Valor Presente Neto (VPN) y Tasa Interna de Retorno (TIR).
El análisis tradicional del VPN se basa en el principio de que un proyecto debería ser aceptado si la suma “descontada” de sus futuros flujos de caja (ingresos menos egresos futuros) es positiva; en otras palabras, se debe invertir si la suma de los ingresos futuros supera a la suma de los egresos. La palabra “descontada” indica que el ingreso neto del primer año vale más que el ingreso de los años futuros y por lo tanto hay que castigar en forma creciente los ingresos de años futuros antes de realizar la suma de los flujos de caja.
Esta técnica genera buenos resultados cuando se pueden proyectar los flujos de caja futuros con cierto grado de certeza. Lamentablemente esta situación se da en muy pocos casos. Las posibilidades de pronosticar con exactitud los flujos de caja futuros son bastante escasas. Además, la técnica del VPN requiere que estos flujos sean descontados por una tasa de descuento. Por lo tanto, la evaluación de los proyectos se convierte en altamente subjetiva. Un proyecto puede ser aceptado o rechazado dependiendo de que tasa de descuento se utilice.
La otra herramienta tradicional de evaluación de proyectos es la técnica de la TIR. Esta técnica no requiere que el analista de proyectos fije arbitrariamente una tasa de descuento. En su lugar, este método calcula la tasa de descuento que hace que el VPN sea igual a cero (que el valor de los ingresos descontados sea igual al valor de los egresos). En este caso la TIR calculada es la tasa de rendimiento de la inversión. De dos proyectos competidores se escoge el que tenga mayor TIR. La principal limitación de esta técnica es que requiere que la tasa de descuento calculada sea igual para todos los períodos de análisis; en otras palabras, la técnica obliga a asumir que el riesgo del proyecto sea igual durante todo el horizonte de evaluación. Esta técnica también adolece de los problemas asociados con el pronóstico de los flujos de caja futuros que se mencionaron para el caso del VPN.
Además de las deficiencias en el tratamiento de la incertidumbre de los flujos de caja futuros, las técnicas VPN y TIR omiten un hecho fundamental que debe tenerse presente al momento de realizar la evaluación que es reconocer que las circunstancias en el cual se desarrolla un proyecto van cambiando y requieren un proceso de adaptación a lo largo de la vida del proyecto. Por lo tanto, no toman en cuenta la flexibilidad y adaptación, requerida en su implementación. La incertidumbre y la flexibilidad son características fundamentales de todo proyecto de inversión. Es decir, no se debe restringir la evaluación de un proyecto a si es conveniente o no invertir ahora, también debe contemplar si es más conveniente esperar un tiempo y realizar la inversión en otro momento. Así mismo, debe contemplar la posibilidad de que una vez iniciado el proyecto se pueda expandir si los resultados lo justifican, o reducirlo si los resultados son adversos. Inclusive, la evaluación debe contemplar la alternativa de abandonar y liquidar el proyecto si los resultados determinan que el proyecto no es rentable. Una metodología de evaluación de proyectos que no contemple un tratamiento adecuado de estos dos aspectos está condenada a producir resultados sesgados y por lo tanto inducir a errores al analista en el momento de tomar decisiones de inversión.
La flexibilidad de poder cambiar la estrategia operativa de un proyecto (la posibilidad de postergarlo, ampliarlo, reducirlo y/o abandonarlo) limita el riesgo de pérdidas, mientras que incrementa las posibilidades de ganancias. Las técnicas VPN y TIR no permiten tomar en cuenta esta flexibilidad pues asumen que el proyecto operará hasta el final con el mismo riesgo y sin cambios discrecionales (la tasa de descuento es la misma para todo el horizonte del proyecto). Por lo tanto, es necesario contar con una metodología de evaluación de proyectos que además de ofrecer un tratamiento adecuado de la incertidumbre también incorpore un tratamiento adecuado de la flexibilidad del proyecto a lo largo de su período de ejecución.
El valor de las opciones de flexibilidad que presenta un proyecto de inversión (que en algunos casos es más importante que el valor del proyecto en sí), es el valor agregado a la evaluación de proyectos proporcionado por la metodología de Opciones Reales. Para entender mejor este concepto a continuación presentamos un ejemplo simple de un proyecto de inversión que ilustra las diferencias entre la metodología tradicional y la metodología de Opciones Reales.
Supongamos que una empresa está evaluando realizar una inversión. La misma requiere un desembolso de 150 millones de soles ya sea se invierta en el momento inicial o en el año siguiente. Adicionalmente asumimos que la inversión es irreversible en el sentido de que, si el proyecto se abandona, el monto invertido se pierde por completo. Los ingresos se proyectan de acuerdo a dos escenarios: uno optimista, en el que se proyectan ingresos anuales de 60 millones y un escenario pesimista en el que se estiman ingresos de 10 millones.
Adicionalmente, asumimos que la probabilidad de que suceda el escenario optimista es de 40 por ciento, mientras que la probabilidad de que suceda el escenario pesimista es de 60 por ciento. La empresa debe decidir si invierte ahora o espera un año y decidir, en ese momento, si invierte o abandona el proyecto de acuerdo al escenario que se presente y tomando en cuenta una tasa de descuento del 20 por ciento.
Si la empresa decide invertir ahora, el VPN esperado (ver Gráfico adjunto) sería de -42,3 millones y, en consecuencia, bajo un análisis tradicional no debiera ser ejecutado. Sin embargo, esta conclusión es incorrecta, puesto que el análisis anterior ignora el costo de oportunidad (no considerada por la técnica tradicional del VPN) de invertir ahora versus esperar un año y mantener abierta la posibilidad (opción) de no invertir si el escenario resulta ser el pesimista, es decir si se observa una caída en los ingresos respecto al primer año.
Para evaluar esta alternativa, consideremos el VPN de una inversión que se realiza en el segundo año y sólo si el escenario es el favorable. Si el escenario resultante es el desfavorable entonces se decide abandonar el proyecto y no realizar la inversión. En este caso el VPN (ver Gráfico adjunto) esperado sería 12,1 millones.
De los resultados para las dos alternativas de inversión, resulta claro que es mejor esperar un año a que se resuelva la incertidumbre frente a invertir hoy. El VPN esperado es mayor si la empresa espera un año que si realiza la inversión inmediatamente. La razón de la diferencia de los VPN para los dos escenarios reside en la existencia de la flexibilidad de posponer una decisión ante la existencia de una incertidumbre respecto a los ingresos del proyecto. Por lo tanto, esta flexibilidad tiene un valor y este valor es el valor de la opción de esperar un año para realizar la inversión. En nuestro ejemplo el valor de esta opción es la diferencia entre los VPN calculados en los dos casos; es decir 12,1 – (-42,3) = 54,4 millones.
En otras palabras, un inversionista debería estar dispuesto a pagar 54,4 millones más por una oportunidad de inversión que le permita ser flexible en cuanto a los plazos de inversión frente a otra inversión que lo obliga a decidir en el año inicial si ejecuta o no el proyecto.
Las distorsiones de las metodologías tradicionales no se limitan al caso de evaluación de proyectos privados, sino que también tiene su impacto en la evaluación social de proyectos. La opción de esperar también es valorada por el Estado, de manera que el VPN social se incrementa en relación al calculado en forma tradicional. El Estado podría estar realizando evaluaciones sociales sesgadas en contra de los proyectos, no sólo por la tradicional dificultad de incorporar las externalidades asociadas a los proyectos, sino también por la falta de valoración de las opciones reales involucradas. Esperemos que el nuevo SNIP anunciado por el gobierno utilice estas herramientas para mejorar sus decisiones de inversión y así reducir los márgenes de corrupción.
